米乐m6刑自强：33大摩闭门会全文所以今天我们就来分析，考虑到刚才提到的国内外环境，中国在过去一个多月涌现出来的结构性科创流势能不能更高、更广？在这个过程中，我和我们组的中国经济学家郑林会抛砖引玉，提出的看点有哪些，市场的心态在之前应该如何摆正，以及当前地缘的窗口期是否已经结束。

　　更重要的是，过去几周的焦点，比如我们的策略团队在 Laura 的带领下上调了对中国评级后，市场的反馈是什么？当前地缘噪音层出不穷，不仅有上周五美国提出的对华加关税，还有俄乌战争的前景及其对全球的影响。此外，从海运方面，美国也提出了一些限制性政策。这些噪音产生后，对全球经济、中国经济的影响如何？我们的交通运输行业首席倩磊也会具体汇报全球的观点。

　　最近大家关注的行业性焦点之一是人形机器人。尽管这个行业 Morgan Stanley 研究较早，过去一年反复向大家讲述全球行业图谱和未来市场前景，但最近也有不同的声音。这个行业是否过于浮躁，是否过度透支了未来的增长潜力？我们的首席钟昇刚刚调研过多家人形机器人产业链，未来有很多新鲜出炉的分析。

　　最后，我们不仅关注中国，也有很多关于亚洲其他国家市场的分析。我们的亚洲策略师 Crystal 刚刚推出了亚洲最佳商业模式的股票清单，并进行了一些换仓调整，也会第一时间与大家分享。

　　首先，我就从前瞻和中美地缘的窗口期讲起。上周，我们的首席策略师 Laura 和我在上海等地连轴转，拜访了一些科技企业的企业家、对冲基金、长线基金 CEO、投资总监及资产配置者，如保险和银行的资产配置者，并进行了一些交流。大家当然关心海外情况，也关注中国自己的。

　　我想先从海外情况讲起。今年春节后，中国市场出现“东升西降”的场景，可能仍在延续和深化。这一趋势的特点在于，大家对海外，特别是美国的地缘政策、经济和市场的不确定性担忧加剧。

　　对于关注美国政策的投资者而言，过去几周的局势确实扑朔迷离。第一，美国对全球各地，甚至包括盟友在内的各种关税政策和关税威胁仍在持续出台。尽管实施时间表不断变化，但最近与客户的交流表明，全球投资者对美国关税政策的困惑已达历史最高水平。

　　美国当前的执政团队刚上台，其三大政纲——移民政策、关税政策和政府支出改革——到底对经济是利空还是利多，市场缺乏共识，信心不足。综合来看，美国出台的诸多政策噪音已经对投资者信心、企业家信心甚至消费者信心产生影响。

　　具体来看，首先是关税。这里的核心问题不只是中美关税升级，美国对墨西哥、加拿大、欧盟及亚洲盟友的关税威胁也在不断提升。当然，我们的美国地缘团队认为，美国针对盟友和其他国家的关税主要是为了施压，最终目的是达成协议。因此，美国可能会采取激进的谈判方式，但最终的执行节奏会较为渐进，以寻求贸易、边境和移民方面的妥协。然而，中美之间的关税问题则更为棘手，双方分歧较大。

　　目前，第一波对华 10% 的关税已生效，第二波可能从本周开始再增加 10%。这些政策对中国经济有一定影响，但更重要的是，美国的关税政策已经开始影响本国投资者、消费者和企业家的信心。

　　过去几个月，我们在宏观策略团队的分析中不断提到，美国执政团队的三大政纲存在自相矛盾之处，未必对美国经济和市场信心有利。最终，美国可能不得不寻求折中方案，因为经济现实往往比愿景更强大。目前，美国市场的不确定性已经开始影响投资者信心，企业家和消费者的信心也受到冲击。

　　比如，去年底普遍认为 2025 年将是美国证券市场的 IPO 和并购交易大年，但过去两个月相关活动相对低迷，表明企业面临不确定性，投资活动被推迟，投资者的风险偏好下降。消费者层面也能看到类似现象，消费者信心调查显示信心下降，尤其是对通胀的担忧增加，认为移民政策和关税政策可能导致通胀粘性增强。

　　我们的美国宏观经济团队认为，美国未来一年多的经济增长将面临一定挑战。在这种情况下，我们的资产配置团队更建议优先配置美国债券，而非股票。

　　谈这些海外情况的目的，是为了帮助大家判断全球投资者资产配置趋势，以及中国当前的刺激政策能否达到预期。全球市场的资金流动往往是相对比较的结果。美国市场的不确定性上升，而中国市场在底部寻求企稳，科创行业的好消息不断，使得企业家信心回升，这形成了一定的此消彼长效应。

　　回到前瞻，我们上周三发布的前瞻报告标题是“平常心看”。因为本次的政策在去年 12 月中央经济工作会议上已基本确定，包括 GDP 目标、财政预算和具体政策方向。在短短两三个月内，这些政策不会发生重大变化。

　　例如，财政安排仍然相对不温不火，广义财政赤字有所提升，但幅度仅占 GDP 的 1% 多一点。消费刺激政策的总规模也较为有限，预计整体消费相关的刺激力度在 6000 亿人民币左右，与市场预期基本一致。此外，市场上关于房地产市场大规模库存收购、消费券大规模发放及中美贸易谈判好消息的传闻，短期内落地的可能性较低。

　　但从全球市场比较来看，美国市场的不确定性上升，而中国市场出现企稳迹象，企业家信心回升，科创领域热情高涨，形成了一定的对比效应。

　　接下来，我把时间交给我们的首席策略师 Laura。上周我们在上海密集见了诸多不同类型的投资人，包括外资和内资投资者。针对我们上调中国市场评级，有认可的声音，也有不少质疑。Laura 会具体分析市场反馈情况。

　　我们上周在上海，密集见了很多机构投资人，呃，也包括一些SL locator。同时呢，也接触了一些身处企业家行列的、大模的、私行的一些高端客户。

　　所以我们觉得，对整体市场目前的情绪把握还是比较全面的。因为我们既见了真正参与二级市场的机构投资人，同时也对刚才Robin总提到的“春江水暖鸭先知”的企业家们做了第一手的交流。

　　总体感觉是符合我们的预期。就是在上上周一的企业家座谈之后，很多私企负责人都明确感受到了整个政策信号的加强，对部门和经济的支持有明显的改善。尤其是这种热情，更多地集中在科创板面和一些行业。如果这些行业能够更迅速、更直接地进行技术和设备的科技升级，那他们也感受到了整体环境的回温和改善。

　　相对来讲，我们也接触了一些在房地产方面从事主营业务的投资人。我们感受到，与中国长期通缩和整体宏观环境相比，这些高联动性的板块，目前改善的信号还不是特别强烈。

　　过去两周多，在我们上调中国评级之后，我们多次强调：我们的这个“upgrade call”，即对中国评级上调的主张和决定，并不是自上而下对政策转向的预期，也不是对中国整体通缩环境改善或者经济放缓大环境转向的预期。更多的是基于我们对股票市场中一些高质量、集中精力提升股本回报率和投资人回报率的公司，以及集中于科创行业的公司，认为他们正在逐步带领中国市场，尤其是离岸市场，投资回报率逐渐走出低谷，并与全球新兴市场接轨，甚至超越的趋势。

　　我过去多次分享过我的同行、美国策略师Michael Wilson对美国股票的分析。今年开年，我们全球对整个股票市场的分配是高配美国板块，同时高配日本市场。

　　当然，目前Michael Wilson对全球标普500指数的目标价没有任何变化，但他提到，在过去几周与全球投资人的交流中，他个人认为，全球投资人对美国市场的“exceptionally strong”趋势产生了一定怀疑。他的感觉是，市场整体反映出投资人热情逐渐从美国转移，投向欧洲和中国。而对中国的兴趣，更多是由中国的Deep Tech（深科技）所引发的科创迎头赶上和领先带来的。

　　当然，这里也要强调，Michael本人并不认为美国需要变得非常悲观。他指出，美国的中位数盈利增长仍然非常健康，保持在双位数增长。他还认为，今年美国的主题是人工智能的落地，即AI adopter（人工智能的应用者），因此，他特别青睐服务行业，包括金融服务、消费者服务、科技板块的软件公司，以及媒体娱乐公司等偏向服务型的行业。同时，他也建议大家关注高质量盈利的企业。

　　上上周，我们上调中国评级之后，市场的pushback（反对意见）其实并不多。但在具体的操作建议上，大家有很多讨论。比如，为什么我们没有做double upgrade（双重上调），把中国从underweight（低配）直接提升到overweight（超配），而只是从underweight提升到equalweight（中性配置）？

　　这涉及到一个关键点——因为这不是一个自上而下的宏观决策。我们仍然对今年全年整体的盈利增长持相对谨慎的态度。我们目前预计，MSCI China指数2025年全年盈利增长只有6%。我们希望能尽早看到一些宏观方面企稳的迹象，以便建立更充分的信心。这不仅有助于企业盈利增长的提升，也有利于全球投资者增加对中国市场的信心，并吸引更多资金回流。

　　这里，我想给大家分享一个数据图。目前屏幕上显示的是我们所谓的ERB（Earnings Revision Breadth，盈利预期修正广度）。我们一直用这个指标衡量每个股票市场中所有个股的盈利预期上调和下调的净幅度。

　　大家可以看到，在过去一两个月，MSCI中国指数（红色线）和MSCI欧洲指数（灰色线）企稳、止跌、回升的速度和力度是最明显的。同时，我们也观察到，标普500指数的ERB下跌幅度是最剧烈的。这种现象与表现息息相关。此外，今天发布的财新PMI数据超出市场预期，我们希望能再继续看到两三个月的宏观数据企稳，以增强我们对盈利带动进一步上涨的信心。

　　第二点，大家比较关注的是上上周五，川普总统签署的“美国优先”投资备忘录，是否会引发全球二级市场的仓位调整？

　　我们认为，这份投资备忘录目前并不具备任何法律或法规效力。因此，对美国及全球投资人来说，不会立即产生极端的仓位解绑。此外，近期还传出其他针对中国的地缘变化，比如：

　　当然，我们不是说所有这些信号都不值得关注。但从2018年至今的中美双边贸易、金融、产业链等谈判来看，我们认为当前的条件尚不足以判断所有这些政策都会100%执行。因此，我们建议大家保持耐心，等待更多细节披露。

　　2021年初，川普总统第一任期即将届满时，签署行政命令，将中国移动等公司列入禁投名单，导致全球投资者清仓米乐m6官网登录入口，并使这些公司从全球股票指数中剔除。但回顾股价走势，2021年初实际上是买入中移动的最佳时机。

　　2025年初，拜登政府也曾将腾讯、宁德时代等公司列入美国国防部实体清单。然而，今年以来，这些公司的股价表现依然稳健，反而证明当时可能是最佳的买入机会。

　　因此，我们认为，市场短期的噪音不应影响长期投资决策。最终，股价表现仍然取决于公司基本面。当前行情是由自下而上、由基本面驱动的，因此，关注高质量公司，比受短期情绪影响更为有效。

　　我们可以通过估值来对比。目前，MSCI中国指数的前瞻市盈率仍低于12倍，相较于全球新兴市场、欧洲、日本、美国等，仍处于明显的估值折扣区间。这说明，全球投资者在过去一个多月迅速启动的行情中，并没有足够的时间参与和反应。因此，我们认为，股价的吸引力和进一步配置空间仍然客观存在。

　　Laura简意赅，把我们海外投资人以及在上海的内地企业家、投资者的反馈，包括最近中美之间的一些新的投资限制政策的可能影响，做了很好的综述。

　　那么接下来，我们请中国经济学家郑玲具体分析，从春节以来的整体复工、消费、出口等各方面的情况，是否能够延续当前市场对于经济已寻底，甚至出现一些“春江水暖”信号的信心。

　　在这个过程中，大家也注意到了，关于港币的讨论仍然不少。香港市场今年表现较好，但过去两年香港经济面临压力，导致财政一直入不敷出。因此，她也会作为覆盖香港的经济学家，对港币的联系汇率制与香港财政压力之间的关系做一些总结。

　　刚刚罗宾总和Raula都已经对中国经济和市场的大环境做出了非常详尽的分析。那我这边也想要从数据的角度，让大家感受一下当前的经济脉搏。

　　一二月份作为数据的真空期，大家更多关注的还是高频数据的表现。虽然1月份的数据并不尽如人意，比如PMI出现了大幅下滑，但节后很多高频数据还是有所反弹，比如货运量、出口、汽车销售等。而上周六公布的2月份制造业PMI也超预期反弹至50.2，与我们此前观察到的高频数据——如节后制造业迅速反弹、出口继续抢闸的现象——基本吻合。

　　在PMI的新订单分项中，反弹力度最大的是高新技术产品及消费品订单。这也反映了近期科创板块的部分修复，以及消费“以旧换新”政策扩容后的推动作用。总体来看，我们认为一季度GDP同比大概率仍能维持在5%以上。

　　其中，一方面得益于许多企业生产和投资“开局即冲刺”的带动作用，另一方面也受到对美国高关税担忧下出口前置效应的影响。然而，尽管数据表面上较为乐观，我们认为隐忧仍然存在。

　　首先，虽然节后多个热点城市二手房交易量环比上升，出现“小阳春”现象，但若将往年春节窗口的数据对齐比较，可以发现当前二手房交易量的反弹尚未超越季节性波动。因此，楼市能否保持复苏韧性仍有待观察。

　　其次，在PMI各分项数据中，服务业是2月份唯一未出现反弹的板块。即便剔除春节错位效应，综合一二月份数据来看，服务业表现仍弱于往年。这或许与农民工节后返回大城市的节奏偏慢相互印证，毕竟目前服务业已吸纳超过一半的外出农民工，而这一比例在一二线城市更高。服务业消费疲弱也反映出，在通缩螺旋持续、政策支持有限的情况下，居民消费意愿依然较低。

　　此外米乐m6官网登录入口，若结合一二月份PMI的出口新订单数据来看，与去年12月相比，已出现超季节性的下滑。通常来说，出口新订单的变化会在两三个月后传导至出口量。因此，当前出口新订单下滑可能部分反映了市场对美国进一步提高关税的预期，并相应调整了出口需求。这也意味着，当前的出口“抢闸”现象或将很快迎来尾声。

　　综合这些数据观察，再叠加罗宾总刚刚提到的美国关税可能进一步升级的风险，以及政策力度或仍不温不火的背景，我们认为二季度经济快速放缓的可能性较大。预计名义GDP同比增速或将在二季度开始下滑至4%以下。

　　接下来，我们也想简要聊一下香港的情况。上周，港府公布了新一年的财政预算案。当然，对于大部分香港投资者而言，更关心的并不是预算案本身的细节，而是港府财政的可持续性，以及财政赤字持续扩大是否会对港元的联系汇率制度带来风险。

　　首先，从背景来看，自2019年以来，港府在6年内已有5年录得财政赤字，财政储备也从高峰期的1.2万亿港元缩减至约6000亿港元，仅能覆盖约10个月的政府平均开支。这部分原因可归结于疫情期间的逆周期政策，但更主要的因素仍是地缘风险上升、高息环境持续、新房库存偏高等多重不利因素，导致香港地产市场持续下行，并大幅影响政府卖地收入。

　　作为应对，港府在今年的财政预算案中提出了强化版的财政整合计划，计划在未来三年内进一步削减政府经常性开支6%。然而，考虑到过去三年港府每年的实际财政赤字几乎都超出预算近一倍，市场仍然担忧，若未来几年地产市场持续低迷，财政储备可能会迅速下降甚至耗尽，进而影响外汇储备对港币联系汇率制度的支持。

　　另一个市场关注的点是，港府计划在未来五年加大政府债券发行，以为中长期基建项目（如北部都会区）融资。这也引发部分投资者担忧，若政府杠杆率大幅上升，是否会影响香港经济、港府信用评级，甚至导致港元与美元“硬脱钩”。

　　首先，港币联系汇率制本质上是一种货币发行局制度，即每发行一单位港币，金管局必须持有等值美元资产作为储备支持。数据显示，金管局始终将这一覆盖率维持在稳健的1.1倍水平。因此，财政储备下降虽可能拖累外汇基金规模，但不会直接动摇联系汇率制度的根基。

　　其次，从政府债务情况来看，目前港府杠杆率仅15%不到，在全球发达经济体中处于极低水平。例如，与香港类似的新加坡，其政府杠杆率高达170%。此外，港府债务中约2/3为港币融资，9%为人民币融资，而美元、欧元融资仅占约1/4。因此，港府仍有一定空间适度提高杠杆率。

　　尽管短期内风险可控，但若要维持港府财政及联系汇率制度的长期稳健，关键仍在于寻找香港在金融、地产、贸易转口等传统支柱产业之外的新增长引擎，以维持香港经济的生产力和核心竞争力。只有这样，才能从根本上改善香港当前的财政状况。

　　杰尼对中国的“春江水暖”——一些高频数据能否延续信心的春天——做了详尽的分析，并对港币的联系汇率制度（这实际上是每个月我们都会被问到的问题）做了科普式的解答。

　　首先，最近大家高度关注俄乌战争是否可能终结，并达成和平协议。同时，美方对中国——无论是航运（如造船）还是其他行业——都存在新的贸易摩擦威胁，例如加征关税等。

　　我们现在把时间交给欠磊，我们交通运输行业的分析师。他近期从全球角度发布了两篇报告，分析地缘的影响。

　　我们最近发布了两份全球行业报告，主要讨论当前风起云涌的地缘变化对全球航空和海运业的影响。

　　首先，海运是一个全球行业，而中国是全球海运业中不可或缺的一部分，就如同中国贸易在全球贸易中的重要地位。从航空的角度来看，虽然航空需求受地域性影响，但供给端依然是一个全球性的行业。

　　过去几年，海运业受地缘风向的干扰较大，部分子行业甚至偏离了原有的周期。考虑到未来地缘的变化，我们认为全球海运业的投资影响可能会较大。

　　巴以冲突在2024年主要影响了红海的绕行，而这一因素最重要的影响是将集装箱运输业从原本的下行周期中暂时拉出，使得2024年行业盈利表现良好。如果2025年冲突缓解，红海绕行结束，我们预计集运行业将重新进入下行周期。

　　疫情后，由于行业盈利高企，企业下了大量新订单。从2023年起，这些新船陆续投入市场，造成供给端的较大压力。因此，一旦红海绕行结束，下行周期可能会继续。市场上有观点认为，即便绕行结束，航运安排也需要较长时间才能恢复正常。但从投资角度看，绕行一旦结束，投资者会迅速将整个行业的盈利预期下调至盈亏平衡甚至亏损水平。因此，我们对集运行业的负面观点仍保持不变。

　　：由于俄罗斯减少对欧洲的原油出口，转而更多出口至印度和中国，而这些国家主要使用较小型的油轮进行运输。

　　如果俄乌冲突结束，我们认为VLCC将重新进入上行周期，而小型原油轮和成品油轮的需求可能会受到负面影响。市场还需关注拆船情况，特别是过去两年大量增加的老旧油轮（20年以上）的拆解进度，以缓解供给端压力。

　　贸易摩擦不仅涉及关税，还包括对中国航运和造船业的“301调查”。该调查可能带来针对中国航运业的定向增税，影响行业利润。

　　：贸易摩擦会对全球经济增长产生负面影响，削弱中美双边贸易。中国对美出口以消费品和机电产品为主，主要依赖集装箱运输；而中国从美国进口农产品和原油，则涉及干散货和油轮运输。因此，贸易摩擦可能会伤害双边贸易流向。

　　：301调查可能促使造船业资本从中国流出，韩国和日本的造船业可能受益，而美国由于成本较高，不太可能迅速接收这些资本转移。

　　：中长期来看，贸易摩擦可能促使全球供应链重组，导致贸易流向变化。这可能会提高全球贸易的周转率，增加港口瓶颈，从而对航运业产生一定的正面影响。

　　：目前，欧洲航线因无法使用俄罗斯领空，成本和飞行时间增加。俄乌战争结束后，航线恢复正常，成本将降低。

　　：在中国-欧洲航线上，中国航空公司目前因可飞越俄罗斯领空而具有竞争优势。如果俄罗斯空域重新开放，这一优势将减弱。然而，由于中国航空公司在人工成本和宽体机利用率方面仍具有一定优势，整体竞争力仍然较强。

　　：当前，中美直航容量被限制在疫情前的30%，而市场需求已恢复至约60%。由于供给受限，大量需求外溢至日本、韩国和中国等地。如果俄乌战争结束，美国放松对中国航空公司的限制，中美直航可能迎来恢复，这将对中国航空业构成较大利好。

　　整体来看，当前地缘因素对全球海运和航空业均带来了深远影响。其中，海运业受红海绕行、俄乌战争及贸易摩擦影响较大，而航空业则面临俄乌冲突及中美直航恢复等潜在变化。

　　如果上述地缘事件有所缓解，部分行业可能会重新回归原有周期，投资者应密切关注这些关键变量。

　　那提到中美在未来地缘、制造业的产业竞争格局当中，就离不开人形机器人这个行业。那我们全球团队呢，可以说在主要的研究机构中是第一个，在过去一年半做了多角度的深入研究，而且特别是高亮了中国在这个产业链的优势。这也是过去一段时间，我们屡屡在各个场合分析，大家对中国的科创以及产业链的竞争优势不要丧失信心的三个具体例子之一。

　　但是呢，最近也感受到，由于过去两三个月市场对这块热情比较高，那是不是已经部分透支了未来的市场潜力？我们也注意到，友商的一些分析也一时激起千层浪。

　　正好上周呢，我们这个行业的首席钟声也刚刚调研回来，由他来分析具体当下怎么看这个板块的产业链。

　　钟声：好，谢谢若宾总。那如若宾总所说，我们在上上周，在国内对整个机器人产业的产业链进行了一圈调研。

　　产业链调研下来的体感呢，大家其实觉得，哎，这个机器人还有很多进步的空间。的确，如果从目前人形机器人的工作效率来看，它还是不能够跟人去相比的。比如说，有些公司告诉我们，如果做搬运这样一个工作，现在人形机器人的效率，可能两三个人形机器人相当于一个人。而在其他的工作上，比如电线检测，可能它的效率会更低，只有人的1/10。

　　另外，很多企业也告诉我们，在成本方面，现在一个机器人真正能够进入企业并具备工作能力米乐m6官网登录入口，价格一般都在五六十万。这对于成本端来说，也有降本的空间。今年，很多公司告诉我们，成本下降空间在30%到接近50%。

　　所以整体来看，调研过程中，大家感受到的结论是：这个行业还处于起步阶段。人形机器人现在就像一个幼儿，每天都在成长和进步，但距离完全自理还有一段距离。