米乐m6城投转型产投如何实现债券首发融资国内主要评级机构根据产投这类企业的业务、财务及信用风险特征，给出了相对统一的产投公司定义，并将其基本特征归纳为保留功能属性、以市场化方式运营、业务较多元、具备区域属性的地方国企。

　　●城投转型为产投公司的四大实施方式及当前主要采用方式。目前产投公司整合方式主要包括发债城投内部打造产投子公司、原发债城投剥离传统城投业务及资产、政府牵头整合尚未进入资本市场的产业类资源、政府牵头整合包括发债城投的全域产业类资源四大方式，不同路径的实施各有优势与不足，相对而言第一种方式是当前多数地方政府和城投公司的首要选择。

　　●城投转型为产投公司需要解决5大关键点。要有相对明确的职能定位，获得与定位相吻合的经营资源，通过市场化手段运营并强化业务核心竞争力，梳理财报“淡化总量、重视质量”，并在此过程中建立并实施与市场化机制相适应的公司治理和内控制度。

　　●产投公司与其背后的地方政府。重点省市的产投公司首发不受融资政策限制，而隐债清零、产业资源丰富且新增融资迫切的省份，如广东省和山东省等的转型更具条件，整体发行进展领先；同时，当前区县级产投公司是主要的首发主体，形成了与发债城投公司相似的层级分布，即东部强省以“区县级为主”，其他区域以“地市级为主”，且部分地方政府已实现2家下属产投公司的首发；此外，产投公司具备显著的区域性，区域发展水平很大程度影响区内产投公司的发展上限，“强区域”的产投公司更受青睐，而财政实力较弱区域，如具备较轻的区域债务负担、较显著的区域发展潜力以及较好的金融生态，依然能实现突破。

　　●产投公司控股股东及股权层级的选择。当前地市级城投公司通过整合内部产业类资源，实现子公司向产投转型的进展更为显著；区县级城投的产业化转型，更多体现为政府牵头+城投公司内部整合的并举推进，但产投公司与地方政府普遍有较紧密的股权关联关系。

　　●产投公司可行的职能定位与发展规划。当前实现首发的产投公司都具备较明确的职能定位和发展规划，整体围绕“服务区域经济社会发展、保障区域民生、盘活或运营地方国有资产”三大职能中的一项或多项开展具体业务，并通过将功能性定位、产业类资源和市场竞争类业务的有机组合，使其达到发挥正外部功能性的同时，较好实现盈利和现金流自平衡的经营目标。

　　●产投公司财务表现的特点。实现首发产投公司存在业务板块丰富、部分业务规模较小、市场竞争类业务收入规模相对较大但利润贡献微薄等问题，加之期间费用侵蚀，经营性业务盈利能力有待提高，最终盈利对投资收益、公允价值变动损益等非经常性损益的依赖度偏高，且持有低效资产未能有效盘活使其资产回报率偏低，但符合政策要求的政府补助不受限于“335”指标要求；同时，相对资产规模，更看重业务相关资产的质量，即产投公司因产品产销、资产租赁和投资业务等形成的经营或投资类资产的效能，且多数企业的债务负担不重，财务杠杆率处于较低或合理水平；此外，实现首发产投公司的经营活动净现金流表现较一般，但收入质量较高，且EBIT对利息支出能有一定覆盖。

　　●实现首发产投公司发行债券产品的特点。当前产投公司主要通过发行私募产品实现债券首发，且交易所发行规模领先；发行债券期限整体较长，集中于5年期产品，募集资金主要用于偿还有息债务，但仍有一定比例可用于项目建设、股权和基金投资、补充流动性；同时，为提升发行审核便利和债券市场认可度，首发产投公司积极发行专项品种债券，并有相当一部分公司选择由专业担保机构提供担保增信；此外，首发产投公司的主体级别整体较高，以AA+为主，其发行的无担保债券平均票面利率与城投行业的利率水平无显著差异，投资人对城投转型的产投公司尚无额外风险溢价。

　　●实现债券首发融资的产投公司，在区域内均有清晰的职能定位，通过持有和运营当地政府或城投公司主要的产业类资源，在保留服务区域的功能性的同时，以市场化手段开展业务，并以此实现盈利和现金流的自平衡。基于此，我们认为只有通过定位的明确、功能的保留、资源的赋予、市场化理念的践行，并具备自身造血能力的城投转型公司，才能真正的成功转型为产投公司。

　　●产投公司符合其职能定位的核心业务，主要服务于区域社会经济发展和国有资产经营需要，展业范围具有天然的区域属性，但亦可在区域内形成相对突出的业务核心竞争力。产投公司是否能实现盈利和现金流的自平衡，其关键在于通过市场化的运营手段，找准并树立自身业务的核心竞争力。同时，相较于城投公司，产投公司不需过度强调资产规模，需更看重资产质量以及资本结构的稳健性，致力于提高自身盈利能力及现金流表现。如何持续提升盈利和现金流表现、提高资产运营效能，将是衡量产投企业经营表现的重要依据。

　　●在城投转型产投公司的过程中，城建类资产和收入，以及因城建类业务获得的政府补助，依然可以是产投公司资产、收入和利润的构成部分，但需考虑发审指标的限制和调整。

　　●区域环境依然是影响产投公司发展的重要因素，但其影响不同于城投公司可能获得地方政府的信用兜底，更多是区域发展基本面、再融资环境等对区域展业企业的发展影响。“强区域”的产投公司更受青睐，对于弱资质区域的地方政府和城投公司，更需要集中全域优质、有效产业类资源，整合并注入产投公司，帮助产投公司在整合初期具备相对优质的经营基础。

　　●首发债券的产投公司，可以结合自身业务特征，以及资本市场的投资偏好、政策导向，在债券品种、增信保障措施方面探索合适路径，助力自身打开资本市场融资渠道。

　　2024年11月8日，在全国会办公厅新闻发布会上，财政部长公布了全国地方政府隐性债务余额、一揽子隐性债务化解政策、化债资金来源及到位安排，通过“三箭齐发”明确了地方“6+4+2”万亿元隐性债务的化解路径。截至2024年12月18日，2024年的2万亿元隐债置换额度已全部发行完毕；2025年的2万亿元置换债券已启动相关发行工作，截至2025年1月17日青岛市、湖北省等8地已披露1,719.07亿元置换隐债专项债发行计划。

　　随着一揽子隐性债务化解政策的落地见效，以及“150号文”对退出政府融资平台名单的时限、具体流程和判断标准的明确，城投公司“退平台”的进展正在加快。但值得注意的是，虽然“退平台”后，城投公司在银行端的融资无需提级审批，新增银行流贷亦不受政策限制，但债券端的融资仍将面临地方国企分类管理的债券发行审核限制，对于不在名单内但仍参照融资平台管理的城投公司，要实现债券端的新增[1]，必须加快市场化转型，逐步重构其业务、资产、收入及现金流，通过提升业务核心竞争力和自身造血能力，实现偿债的信用基础不再依附于地方政府信用。因此，“退平台”仅是未来城投企业发展的开始，实现实质性转型才是决定其未来生存和发展的关键。

　　一直以来米乐m6，城投公司都在积极探索转型的方向和路径，而转型为产投公司正成为城投市场化转型的主要方向。本文从产投公司定义与基本特征、转型为产投公司的实施方式与关键点、实现债券首发产投主体及债券产品的特点，分析城投转型产投并实现债券首发的可行路径。

　　2024年4月25日，上海证券交易所举办城投产业化专场培训（以下简称“上交所城投转型培训”）指出，城投企业转型后的总体定位依然是服务地方经济发展的国有企业，应该有支持性的或资源性[2]的企业定位：即专注于对提振当地经济发展、改善营商环境、促进社会民生具有支持作用的领域，或者通过市场化经营的方式盘活当地资产，实现存量资产的提质增效。同时，基于上述企业定位，转型后的城投与一般的产业类企业存在本质的区别，转型后的城投企业不应当从事垄断性行业去与民争利，而应当充分发挥与地方政府联系密切、在公共事业运营方面更有经验的比较优势，为地方产业转型升级和改善营商环境做好服务。虽然专场培训中未明确给出转型后城投企业的定义，但已指出了该类企业在地方国企中特殊的定位和功能属性。

　　（一）产投公司定义：根据产投这类型企业的业务、财务及信用风险特征，评级机构提出了相对统一的定义。

　　目前尚无官方机构或有权部门对产投公司赋予明确定义，但主要评级机构在2024年陆续披露了产投公司评级方法，并在其中明确阐述了产投公司的定义。例如，中诚信国际《中诚信国际城市产业投资运营行业评级方法与模型》对产投公司的定义：是由地方政府直接或通过其他政府关联实体控制，主要服务于地方公共政策目标或履行地方政府赋予的其他职责，承担了政府经济社会发展功能、提供公品和服务、盘活或运营地方国有资产等定位，以市场化的方式开展相关业务，并兼顾一定的社会效益，展业范围集中于当地即区域特征明显的地方国有企业。中证鹏元《地方产业投资（运营）企业信用评级方法和模型》对产投公司的定义：由地方政府及其部门和机构等出资设立，通过对区域内国有资产和资源的调配和利用，以市场化手段贯彻地方政府战略意图，承担促进区域产业发展、保障民生等职能的企业。上海新世纪《地方产业投资运营企业评级方法与模型》对产投公司的定义：由地方政府及其部门或机构等直接或间接控制，主要以市场化手段执行地方政府政策或贯彻政府战略意图，通过地方国有资源开发利用或国有资产运营管理等，承担引导和促进地方产业投资发展职能的独立法人实体。大公国际《产业投资运营企业信用评级方法与模型》对产投公司的定义：（1）由地方政府实际控制，在当地政府划拨或企业自身投资优质资源基础之上，结合地方产业发展规划，通过参控股企业等方式，提供地方扶持性及基础性经济服务或参与投资地方产业项目，推动传统产业转型升级、引导当地重点产业投资发展或承担培育新兴产业等职能的国有企业；（2）以经营性业务为主，但仍在当地社会经济发展中发挥一定的作用，能够得到地方政府的相关支持。

　　根据上述机构的定义，可以看出业界对产投公司的定义具有较强的一致性，产投公司的主要特征可以归纳为如下几点：

　　从上述特征可以看出，产投公司与城投公司、普通地方国企有着显著差异，产投公司更侧重于推动区域社会经济生态的整体发展而非单一追求经济效益，其职能定位在盈利导向的普通地方国企与基础设施建设导向的城投企业之间（见下表1），这也使得评级公司在评价三类企业时采用不同评级方法和模型，评级关注点亦有较大差异（见下图1）。

　　城投转型为产投公司，要因地制宜，转型完成的重要标准之一，是企业是否具备相关业务的经营能力。同时，无论是支持型还是资源型产投企业，其涉足行业普遍存在投资周期长、短期投资回报率较低，但正外部性强的特点，要打造此类业务的核心竞争力，需要产投公司开展的业务具备一定规模，通过规模化、专业化运营提升经营能力。因此，区域资源的整合注入是城投转型产投公司的重要起点，部分企业甚至会触发重大资产重组，但需关注注入资源，企业是否具有控制力且与其职能定位相匹配。

　　（一）转型为产投公司的实施方式：目前产投公司整合的方式主要包括发债城投内部打造产投子公司、原发债城投剥离传统城投业务及资产、政府牵头整合尚未进入资本市场的产业类资源、政府牵头整合包括发债城投的全域产业类资源四种，不同路径各有优势与不足，相对而言第一种方式是多数地方政府和城投公司的首要选择。

　　当前产投公司整合方式多样，其中所选择的产投法人主体均为无隐性债务、不在融资平台名单内，历史上仅开展经营性业务的企业，但具体整合方式差异较大。目前产投公司整合的方式主要包括发债城投内部打造产投子公司、原发债城投剥离传统城投业务及资产、政府牵头整合尚未进入资本市场的产业类资源、政府牵头整合包括发债城投的全域产业类资源四种，路径相对灵活，但在具体路径选择上，体现出的整合效率及效果差异较大，具体来看：

　　1、发债城投内部打造产投子公司。该方式能实现的基础条件：a.因前期交易所对城投公司实施“双50%”、“单50%”的发债要求，较多城投已涉足大量市场化业务，因而该类城投企业通过整合内部产业类资源，打造产投子公司的方式，具备资源上的基础条件；b.产投子公司与城投公司为一套班子，资产、业务均在集团内整合，整合效率较高且可避免资产划出对原城投公司的影响；c.政府已牵头完成地方国有资产、资源的摸排和梳理，已完成下属国有企业的职能定位和主副业分工，相应资产及资源已具备按分工安排、对号注入的条件。该方式可能面临的问题：发债城投内部打造，多数要求该城投在当地具有核心地位，已掌握了区域主要产业类资源，并以此保障其对相关资源的支配能力、支撑产投公司的业务规模和财务表现，以及未来发展前景。如仅为一般城投，虽有相关产业类资源，但若该部分资源与其职能定位不符，实际无法控制或未来较大可能无法掌握，则较难通过该方式打造产投子公司。目前市场上实现首发的产投多数由该方式整合而来。

　　2、原发债城投剥离传统城投业务及资产。该方式能实现的基础条件：a.原城投已涉足大量市场化业务，具备较好经营性业务资源的基础条件；b.原城投本身资产类型较为多样；c.剥离的城投业务、资产本身处于中末期，规模较小。该方式可能面临的问题：采取该方式的条件较为苛刻，一般是原城投融资受限亟需拓展融资渠道，但区域资源已有限，资产划出对原城投公司影响较小，且划出整合效率高。目前市场上实现新增的整合后产投，采用该方式的还较少。

　　3、政府牵头整合尚未进入资本市场的产业类资源。该方式能实现的基础条件：a.具有较大规模的未进入资本市场的优质资源；b.政府对该部分资源已摸排和梳理，整合效率较高；c.与区域城投公司内部打造的产投子公司，在业务或区域上能形成较明确的分工，或可避免区域资源的内部竞争消耗。该方式可能面临的问题：a.因过往各地为提升城投公司资质，已将区域重要国有资产、资源注入发债城投，使得新整合的产投公司资产规模相对偏小；b.新整合产投公司的业务可能存在多且杂的状况，后续的经营管理压力较大；c.新整合产投公司的业务资源禀赋状况一般，可能与其他公司存在业务重叠，影响主体后续发展潜力，以及由上述（a、b、c）情况带来的市场认可度问题。目前市场上实现首发的产投较少由该方式整合而来。

　　4、政府牵头整合包括发债城投的全域产业类资源。该方式能实现的基础条件：a.政府出面并牵头重新梳理及配置全域范围内的产业类资源，致力于打造综合实力相对更强的产投公司，或是相对分工明确的多家产投公司；b.已发债城投受资产划出的影响可控。该方式可能面临的问题：a.已发债城投资产划出的操作难度相对较大；b.需要摸排、梳理全域产业类资源状况，整合效率偏低。目前采用该方式整合产投公司的区域较多。

　　（二）转型为产投公司的关键点：确立产投公司的职能定位，赋予与定位相吻合的经营资源，通过市场化手段运营并强化业务核心竞争力，梳理财报“淡化总量、重视质量”，并在此过程中，建立并实施与市场化运行机制相适应的公司治理和内控制度。

　　（1）职能定位确立。产投公司主要聚焦于服务区域经济社会发展、保障区域民生、盘活或运营地方国有资产三大职能，一家企业可以被赋予某一项职能，也可兼顾多项职能。

　　以服务区域经济社会发展为主要职能的产投公司，通常情况下，其定位需符合地区政府主导产业或政策规划，在自身发展的过程中，需要通过释放正外部性作用，促进区域经济财政发展。产投公司在此职能下，需要解决的关键问题，一是，明确政府赋予的自身职能，与地方主导产业和发展规划的匹配程度，更高的匹配度能带来更大发展空间。二是，正外部性贡献的大小，除依靠后续的经营能力外，还依赖于初始资源配置情况，初期就拥有市场经营能力、融资能力、产生稳定现金流的资产，能让企业短期内优化经营状况，提升整体盈利能力，有助于企业获得更多金融资源支持，为后续发展奠定较好基础。

　　以保障区域民生为主要职能的产投公司，一般情况下，其业务具备突出的民生属性，民生保障优先于自身盈利诉求，如公共交通、供水、供气、供热等公用事业类，公共的检测、运营、服务平台等，社区、学校、医院等的食品、药品等保障供应等。产投公司在此职能下，需要解决的关键问题，一是，明确政府赋予的职能，涉及资金和现金流自平衡能力。二是，在保障民生的前提下，如无法实现自平衡的业务，需要配置其他具备市场经营能力、融资能力、稳定现金流的资源，对民生业务进行反哺，降低财政补贴机制的启用和财政补贴规模。

　　以盘活或运营地方国有资产为主要职能的产投公司，通常情况下，其定位是立足于当地产业，对于有效资产，通过接触市场化的经营方式来盘活，使其能创造真实持续的现金流，从而实现存量资产的提质增效；同时，通过优化经营状况，做大做优做强，推进国企高质量发展。产投公司在此职能下，需要解决的关键问题，一是，树立市场化的经营理念和方式；二是，提高国企治理效能、经营效率、自主创新能力。

　　（2）区域资源配置。在明确了自身职能定位后，产投公司亟需获得成熟、优质且与自身定位相匹配的经营性资源，但所能获得的资源与属地资源禀赋、资源的分配情况高度相关。多数地方政府控制的产业资源与自身区位优势、资源禀赋相关，例如资源型地区的矿产资源、森林资源、水力风力潮汐、滩涂、景观等文旅资源等；产业基础较好区域的成熟产业园区、厂房、办公楼、股权投资份额等；经济活跃度较高区域的地方银行、国有上市公司、大型国企等，以及各地在发展过程中形成的收费大桥及公路、各类特许经营权、数据资产、品牌资质及房产、土地等。无论是政府全域还是城投内部的资源梳理，需要解决的关键问题，一是，要对各类国有资源、资产进行统筹考虑和盘整，通过梳理，解决有什么、属于那种类型、归属于谁、处于什么状态、是否已运营、运营状况如何、涉及哪些债权债务及人员关系等问题。二是，对于资源资产规模有限，加快特许经营权（采砂权，城市供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理以及公共交通，滩涂养殖，殡葬，停车场，充电桩等）、数据资产、房产等被评估入账的，需关注评估价值的公允性、后续投资及盈利实现等问题。三是，资源分配，根据各家产投公司的职能定位、主职主业配置相关资源、资产，对于不符合或无效的相关资产资源可适当舍弃。

　　（3）主营业务重构。在明确职能定位、获得相关经营性资源后，产投公司需将上述两者与自身的经营能力进行有机的结合。在此过程中，产投公司需要解决的关键问题，一是，当业务板块丰富但体量均不大，导致开展的业务过于分散时，需要重构主业、辅业，进行产业链的梳理米乐m6，推行同类合并、专业整合。二是，若划转的资源、资产与产投公司未来的定位不完全相关，公司未来要更多考虑依托地方产业发展方向展业。

　　（4）财务报表梳理。通过资源梳理和注入，能让产投公司在发展初期具备较好的资源禀赋和资产质量，并为其后续运营状况的提升打下坚实基础。同时，在做财务报表梳理时，要“淡化总量、重视质量”，为扩大资产规模，部分产投公司保留了存在一定城投属性的业务及相应资产，需关注该安排下是否会触发发债审核的“335”指标；同时，涉及较多资产、股权划转时，管理体制仍有待进一步理顺，存在的“并表不并管”情况需要进一步解决。

　　（5）激励约束机制建设。与产投公司市场化经营业务相对应的，是其内部管理体制也实现市场化，建立有效的激励约束机制；同时，地方政府需优化对产投公司的考核指标，除关注资产运营效率、效益外，还要重视其对地方经济发展的支持和区域民生的保障作用。

　　从实现债券首发的产投公司情况来看，基于其特殊的功能性定位，产投公司利用自身资产优势、业务特色，在资产证券化和乡村振兴债券、绿色债、科创债等专项品种债券的发行中，具备一定优势。具体来看，通过梳理地方的有效资产，利用稳定现金流的资产项目，产投公司可以发行ABS、公募REITS等产品，推进盘活存量资产、提高运营效率；产投公司主要为地市级和区县级企业，其经济发展理念和手段，能与乡村资源禀赋、绿色发展路径有效结合，可以发行乡村振兴债券、绿色债；产投公司通过打造产业园、引入科技创新潜力企业，可以发行科创债支持创新企业发展，投资孵化科创企业。

　　中诚信国际梳理了2023年10月1日至2025年1月17日，实现债券首发的56家产投公司，并以此为样本[3]，对产投公司实现债券首发的主体及产品特征进行分析。

　　（一）所属地方政府特点：重点省市的产投公司首发不受融资政策限制，而隐债清零、产业资源丰富且新增融资迫切的省份，如广东省和山东省等的转型更具条件，整体发行进展领先；同时，当前区县级产投公司是主要的首发主体，形成了与发债城投公司相似的层级分布，即东部强省以“区县级为主”，其他区域以“地市级为主”，且部分地方政府已实现2家下属产投公司的首发；此外，产投公司具备显著的区域性，区域发展水平很大程度影响区内产投公司的发展上限，“强区域”的产投公司更受青睐，而财政实力较弱区域，如具备较轻的区域债务负担、较显著的区域发展潜力和较好的金融生态，依然能实现突破。

　　（1）重点省市产投首发不受限。在56家样本中，2家公司来自重点省市，重点省市城投转型的产投公司，在首次发债方面未受到限制。

　　（2）区县级产投首发占比最高。在56家样本中，区县级产投公司29家（含归属区县级开发区）、地市级产投公司21家（含归属地市级开发区）、省级产投公司4家、国家级新区产投公司2家，区县级产投占比超过50%。在上交所城投转型培训中，提出转型平台不宜过多，建议由地市级的主要平台完成。从实际情况来看，区县级产投首发依然占据领先，形成了与发债城投公司相似的层级分布，即东部强省以“区县级为主”，其他区域以“地市级为主”。当前我国城投公司以区县级为主，且多数区县具备较充分的产业化资源，可助力当地城投向产投转型。

　　（3）产投首发主体有较显著的省份集中特征。56家样本公司共涉及15个省（市），尚有16个省（市）未实现产投首发。在56家产投公司中，来自广东省的15家、山东省的10家，大幅领先其他省份，随后的河南省、湖北省和浙江省分别为5家、5家和4家，其他省份整体较少。广东省作为隐债率先清零省份，且自身经济发展水平高、产业类资源较为丰富，使其城投公司向产业化转型具备较好基础。山东省城投债务风险近年陆续暴露，新增融资迫切且其城投公司的产业化转型启动亦较早。2020年山东省财政厅等4部门出台《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》（鲁财债〔2020〕17号），提出要明确融资平台公司市场化转型目标任务，对具有相关专业资质、市场竞争性较强、规模较大、管理规范的“市场类”融资平台公司，在妥善处置存量债务的基础上，支持其转型为商业类国有企业；同时，山东省在新旧动能转换中，城投公司在重大产业项目的建设、招商引资过程中形成了较大规模的产业类资源，亦为其转型发展创造了较好条件。

　　（4）地市和区县均已出现2家首发产投公司。在21家地市级产投公司中，湖北省黄石市已有2家首发产投；29家区县级产投公司中，广州市黄埔区已有2家首发产投。在上交所城投转型培训中，建议转型平台数量上根据当地的实际情况尽量不要超过三家，可持续关注区域产投首发数量的变化情况。

　　（5）部分区县的经济、财政实力较弱，但区域债务负担较轻。10家产投公司所服务的区域一般公共预算收入低于50亿元，但地区债务率[4]普遍低于200%，集中于150%左右；12个区域的GDP低于1,000亿元，但人均GDP普遍较高，多数在人均8万元以上。产投公司的业务与财务与地方政府财政实力的直接关系较弱，但由于具备显著的区域性，区域发展水平很大程度影响区内产投公司的发展上限，“强区域”的产投公司更受青睐，而财政实力较弱区域，如具备较轻的区域债务负担、较显著的区域发展潜力和较好的金融生态，依然能实现突破，企业后续发展，需要更多关注区域的经济发展潜力、发展活力、区域面积及人口数量等影响区域经济发展的长期因素。

　　（二）控股股东及股权层级特点：当前地市级城投公司通过整合内部产业类资源，实现子公司向产投转型的进展更为显著；区县级城投的产业化转型，更多体现为政府牵头+城投公司内部整合的并举推进，但产投公司与地方政府普遍有较紧密的股权关联关系。

　　（1）控股股东。在56家首发产投公司中，25家由地方政府及相关部门直接控股；4家由地方国有企业直接控股；27家由城投公司直接控股。同时，在27家城投母公司中，13家为wind口径下的城投企业，母公司是否为wind城投对产投子公司首发债券或已无实质影响。

　　同时，产投公司整合实施路径的不同，使其股权结构上存在较大差异，在29家区县级产投中，15家由地方政府及相关部门直接控股，12家为城投内部整合的产投子公司；在21家地市级产投中，13家为城投内部整合的产投子公司，仅7家为地方政府及相关部门直接控股。由此可见，此轮城投转型产投，地市级城投公司通过整合内部产业类资源，实现子公司向产投转型的进展更为显著；区县级城投的产业化转型，更多体现为政府牵头+城投公司内部整合的并举推进。

　　（2）股权层级。在31家由城投公司或地方国有企业直接控股的首发产投公司中，地方政府下属二级公司17家、公司8家、四级公司5家、五级公司1家。股权层级较低（含及以下）的公司，在21家地市级中占比23.81%，在29家区县级中占比24.14%，在4家省级中占比25%，多数产投企业的股权层级较高（含政府下属二级及一级企业，合计42家，占比75%），与地方政府普遍有较高的股权关联度。

　　（三）职能定位：当前实现首发的产投公司都具备较明确的职能定位和发展规划，整体围绕“服务区域经济社会发展、保障区域民生、盘活或运营地方国有资产”三大职能中的一项或多项，开展具体业务，并通过将功能性定位、产业类资源和市场竞争类业务有机组合，使其经营发挥社会效益的同时，能较好实现盈利和现金流的自平衡。

　　在可查询资料的49家首发产投公司中，28家公司在2022~2024年有显著的重组整合动作，部分还触及了重大资产重组。同时，样本企业都有较明确的职能定位和发展规划，主要聚焦于前文所述的三大职能并发展相关业务，具体来看：

　　上述产投公司中定位为园区建设、运营及投资主体的企业，职能主要体现于服务区域经济社会发展，常涉及资产租赁、股权投资、为园区内企业提供多元配套服务（如餐饮、人员招聘、物业管理、采购集成平台、水电代缴、咨询服务）等业务，正外部的功能性突出且多数在园区内具有开发运营唯一性的地位米乐m6，业务开展具有很强的专营保障。

　　上述产投公司中定位为地区产业经营主体的企业，职能主要体现于盘活或运营地方国有资产，常涉及商品销售、工程施工、房产销售、为企事业单位提供租赁和物业服务、政策性担保、小额及融资租赁服务等类金融业务，以及各类制造业务。该类企业所从事业务的正外部功能性相对有限，更多致力于盘活存量国有资产。与此同时，上述企业经营的国有资产，在当地具有资质、品牌、牌照、渠道等优势，具备区域展业所需的核心竞争力，能通过市场化运营实现提质增效，贡献稳定真实的现金流。

　　上述企业中暂无仅以保障区域民生为职能的产投公司，民生保障多与盘活或运营地方国有资产共同成为产投企业的双职能。如前所述，民生保障业务多数面临现金流和盈利难以自平衡的压力，与盘活或运营地方国有资产的有机结合，能使其在突显正外部功能性的同时，实现较好自平衡。

　　同时，还有部分企业的职能定位，涵盖上述三种职能，多数为区县级城投在资源较少的情况下集中全力打造的产投主体，其职能及业务覆盖较为全面。

　　此外，49家首发产投公司中，部分企业如杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司、重庆两江新区产业发展集团有限公司、遂宁天一投资集团有限公司等依然保留传统城建职能，开展包括基础设施建设和土地整治的代建业务。虽然首发产投并未要求完全剥离传统城建业务，但相关业务在企业的总资产、营业收入、利润贡献中占比未超“335”指标要求。

　　（四）财务表现：实现首发产投公司存在业务板块丰富、部分业务规模较小、市场竞争类业务收入规模相对较大但利润贡献微薄等问题，加之期间费用侵蚀，经营性业务盈利能力有待提高，最终盈利对投资收益、公允价值变动损益等非经常性损益的依赖度偏高，且持有低效资产未能有效盘活使其资产回报率偏低，但符合政策要求的政府补助不受限于“335”指标要求；同时，相对资产规模，更看重业务相关资产的质量，即产投公司因产品产销、资产租赁和投资业务等形成的经营或投资类资产的效能，且多数企业的债务负担不重，财务杠杆率处于较低或合理水平；此外，实现首发产投公司的经营活动净现金流表现较一般，但收入质量较高，且EBIT对利息支出有一定的覆盖。

　　产投公司存在业务板块丰富、部分业务收入规模较小的问题，主要因其与职能定位相关的核心业务，集中于区域内经营，整体发展会受到较大的区域发展水平限制。产投公司的收入来源主要包括公用事业业务收入、资源经营型收入（特许经营、收费路桥、砂石开采、园区房屋租赁等）以及市场竞争类业务收入，其中前两者具有较强的区域专营优势，对稳定公司的盈利能力有较大贡献；市场竞争类业务较为多样且收入规模较大。从49家首发产投公司的业务类别来看，前三大业务主要分布在商品贸易、物业租赁、工程施工、物业服务、公用事业等领域，其中市场竞争类业务主要为贸易业务和承接区域内城投公司项目的工程施工业务，该类业务有助于扩大收入规模，但盈利能力较弱，样本中19家公司的第一大收入均为上述业务。从样本公司营业收入规模来看，多数企业收入规模小于10亿元；收入规模超过10亿的企业，亦是由贸易业务贡献了大部分收入。从业务毛利率表现来看，产投公司的业务类别丰富，业务毛利率水平差异较大，但结合企业期间费用控制情况来看，整合初期多数产投公司的经营效益、成本控制能力不足，企业的期间费用率较高，费用对经营利润的侵蚀较严重，2023年样本企业中经营性业务利润[5]为负的企业共计20家。

　　同时，产投公司需要通过市场化运营，实现真实盈利和造血能力，最终利润对政府补助的依赖度较低，这亦是其与城投公司的重大差异。从样本企业的其他收益等政府补贴收入占利润总额的比重来看，2023年仅7家公司的政府补贴收入占利润总额的比重超过50%，主要系与公用事业相关业务的政府补助；同时，部分企业的市场竞争类业务，根据各级政府的产业奖补政策，可以享受相关政府补助。如景德镇市投资有限责任公司的政府补助主要来源于政府对公司各主营业务的补贴，包括煤化工业务技改补贴、安置房补贴等，其中煤化工及相关产品业务涉及的政府补助主要系业务所在地各政府的税收补贴、节能补贴、各项发展资金补助、专项环境保护补助、科技奖励等，系依据各地政府的政策文件获得的相关补助。

　　此外，2023年49家首发产投公司中净利润为负的企业2家，超过1亿元的主体仅14家，多数企业的净利润在0.5亿元以下，且投资收益、公允价值变动损益和营业外收入等非经常性损益对利润的贡献程度较高。从各家公司资产收益水平来看，仅26家企业的净资产收益率大于1%，其中11家企业大于2%；31家企业的总资产报酬率大于1%，其中13家企业大于2%，整体的资产回报率水平表现一般。

　　资产构成方面，产投公司从事公用事业类业务、资源经营型业务多使其形成重资产的资产结构，同时部分企业履行服务区域经济社会发展职能，常涉及股权投资、债权投资等业务，形成一定规模的金融资产，加之开展的市场竞争类业务多以轻资产运营，使得产投企业的非流动资产占比偏高，与城投公司的资产构成形成较大差异。2023年末样本企业中36家的非流动资产占比超过50%，主要包括投资性房地产、在建工程、无形资产、固定资产、长期股权投资和其他权益工具投资等，其中长期股权投资和其他权益工具投资除市场化投资外，另有较大部分为股东注入的区域内城投公司股权；无形资产主要系股东注入的各类特许经营权、采砂权、土地资产等，部分资产的权证尚未办理且相关资源尚未投入运营。上述情况下相关公司的资产和权益规模得到了扩充，但质量相对一般，并影响资产整体回报水平。在流动资产方面，样本产投公司的存货规模在流动资产中占比较高，部分产投公司为扩大资产规模，保留了存在一定城投属性的存货资产，加之部分企业拓展房地产开发业务进一步增大了存货在流动资产中的占比。

　　负债构成方面，产投公司负债以有息债务、应付账款等经营性负债及应付往来款为主，其中有息债务以银行为主，部分产投公司存在少量非标借款，而债券融资因资本市场融资渠道初步打开，整体占比较小，后续考虑到产投公司净资产规模普遍较小，其债券融资能力将受到一定影响。同时，从债务期限结构来看，产投公司债务整体以银行借款等长期债务为主，短期债务主要包括流贷、应付票据等，与其项目投资建设以及营运资金需求较大的业务特性相关。此外，产投公司的其他应收、应付款规模相对较大，但整体保持款项流入大于流出的状态，能占用一定规模外部资金用于补充营运资金。

　　产投公司多数资产来自无偿划入，整合初期通过负债购置或建设的资产较少，债务负担较轻，多数负债率显著低于当地核心城投。49家首发产投公司2023年末的资产负债率多数在50%以下，部分企业不足30%；同时，总资本化比率多数低于40%。

　　因产业类资产的相对有限，叠加当前地方政府和城投公司普遍面临资金不充裕，无法提供大规模货币增资支持，多数产投公司净资产规模不大且主要为资产或股权注入形成的资本公积。样本产投公司2023年末净资产规模普遍低于100亿元，集中分布在40亿元以下。整体来看，产投公司的资本实力相对较弱，但财务杠杆率水平较低，企业财务状况较稳健。

　　产投公司需要通过市场化运营手段，实现经营活动现金流的自平衡，同时相较于传统城投公司业务对手方主要为地方政府及其控制的下属公司，产投公司的交易对手主要是当地居民和企事业单位，回款情况普遍优于传统城投，收入质量较高。在样本企业中，多数企业的收现比表现较好，2023年仅5家企业收现比不到0.6倍，多数企业的收现比大于0.9倍。同时，在经营活动净现金流方面，公用事业、资源经营型业务的现金流状况普遍较好，但市场竞争类业务不乏垫资运营，加之往来款项收支期限差，影响其经营活动净现金流的整体表现，样本企业中7家企业经营活动现金净流出，系2023年往来款流出金额较大所致，其他15家净流出企业主要系市场竞争类业务垫资运营所致，该部分业务的经营风险和资金周转压力需加以关注。同时，从投资活动净现金流的表现来看，产投公司在整合初期，无论是对已有资产加以改造实现提质增效，还是进一步新建项目扩充产能，都使其在构建资产的过程中，出现投资活动现金流呈现较大规模的净流出。产投公司在整合初期的扩产阶段，主要依赖筹资活动现金净流入来保障投资和经营活动的资金需求。

　　此外，如从盈利和现金流自平衡角度去衡量产投公司的偿债指标表现，整合初期的产投公司，受益于较小的债务规模，利息负担普遍较轻，EBIT利息保障倍数[6]表现较好，但经营活动净现金流状况受市场竞争类业务和往来款收支期限差异影响，其对利息的保障表现整体弱于前者。在样本企业中，EBIT利息保障倍数大于1的企业共计31家，覆盖倍数不足0.5倍的仅8家；经营活动净现金流利息保障倍数大于1的企业共计19家，22家企业因经营活动现金净流出，无法对利息支出形成有效覆盖。

　　（五）首发产投公司的债券发行特点：当前产投公司主要通过发行私募产品实现债券首发，且交易所发行规模领先；发行债券期限整体较长，集中于5年期产品，募集资金主要用于偿还有息债务，但仍有一定比例可用于项目建设、股权和基金投资、补充流动性；同时，为提升发审便利和债券市场认可度，首发产投公司积极发行专项品种债券，并有相当一部分公司选择由专业担保机构提供担保增信；此外，首发产投公司的主体级别整体较高，以AA+为主，其发行的无担保债券平均票面利率与城投行业的利率水平无显著差异，投资人对城投转型的产投公司尚无额外风险溢价。

　　从发行规模来看，2023年10月1日至2025年1月17日，样本56家产投公司合计发行债券98支、存续债券97支[7]，发行募集资金和存续债券余额分别为555.33亿元和553.93亿元。从发行的省份分布来看，广东省、山东省、浙江省、湖北省的发行支数及发行规模领先，其合计发行支数占总发行支数的64.29%，合计发行规模占总发行规模的68.02%；同时，重点省份重庆市的发行规模位列第5，占比6.70%。此外，40家主体仅发行1支债券，7家发行2支债券，其他9家主体的发债支数在3支以上，其中寿光市金旭产业发展集团有限公司、杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司、河北省国营中捷友谊农场集团有限公司和黄石产投控股集团有限公司分别发行9支（包括中期票据和定向工具，合计39.90亿元）、7支（包括私募公司债、公募公司债和定向工具，合计70.00亿元）、6支（包括私募公司债和定向工具，合计11.40亿元）和5支（包括私募公司债、资产支持证券和定向工具，合计38.53亿元），位列发行支数前4位。整体来看，首发产投公司的债券发行呈现较显著的区域集中特点，且部分企业的发行支数和金额较大并带动区域发行规模。

　　从发行场所和产品来看，样本企业中发行交易所产品的规模和支数领先于交易商协会，占比分别为67.42%（374.43亿元）和65.31%（64支）。同时，私募产品占据绝大规模，其发行规模及支数的占比分别为82.55%（458.43亿元）和83.67%（82支），其中私募公司债和定向工具分别以317.40亿元和119.00亿元，55支和22支占据发行产品的主导，其余为资产证券化产品。整体来看，公募与私募债券的发行上市审核要求尚有差异，产投公司首发多尝试私募渠道发行，并逐步拓展债券发行品种。

　　从发行期限来看，首发产投公司发行债券期限普遍较长，集中于5年期（含附期限选择权，下同），共计发行63支，占比达64.86%；其次为3年期债券，共计发行15支，占比为15.31%；10年期（含）以上债券共计发行6支，其中5支为资产证券化产品。同时，在62支无担保债券中，5年期债券38支，占比61.29%，亦是其主要发行期限。

　　从募集资金用途来看，偿还有息债务依然是首发产投公司募资的主要用途，样本企业除发行的5支资产证券化产品（发行规模22.03亿元）外，在剩余的93支债券中仅9支债券的募集资金不用于偿还有息债务，投向项目建设、股权出资及补充流动性，合计发行规模37.40亿元。其他债券募集资金均涉及偿还有息债务，其中61支债券仅用于偿还有息债务，合计发行规模337.90亿元，占总发行规模的60.85%；募集资金用途为偿还有息债务及补充流动性的债券14支，发行规模合计100.00亿元，占比为18.01%；其余债券的募集资金用途包括偿还有息债务以及项目建设、基金及股权出资等。

　　从特殊品种及增信条款的运用情况来看，产投公司具备功能性和市场化运营的双重属性，在业务开展过程中，注重服务于国家及区域发展战略，持续推进绿色低碳转型、科技创新、乡村振兴等领域的发展；同时，近年来交易所、交易商协会深化融资支持，亦推出相关专项品种债券，两者具备较好的融资产品供需契合度。在样本的56家企业中，12家公司发行有专项品种债券，具体涉及乡村振兴债、绿色债、低碳转型挂钩债、科创票据、长三角一体化发展示范区债，并有3家公司发行资产证券化产品。此外，由于产投公司普遍资本实力较弱、盈利能力不足，为增强市场认可度，首次发行通过增信方式能较好保障发行顺畅，尤其是专业担保公司提供的保证担保能更好服务于产投公司首次债券融资。在样本公司中，23家产投公司在发行条款中设置担保增信措施，占比达41.07%，主要由专业担保公司提供保证担保，另有4家发行人由当地国企或城投公司提供保证担保，涉及担保发行的债券共36支，募集资金168.33亿元，占比分别达到36.73%和30.31%。

　　从主体级别的分布来看，实现首发产投公司的主体级别以AA+为主，共30家，占比53.57%；其次为AA级18家，占比32.14%；AAA级7家，占比12.50%；暂未查询到主体级别的1家。具体来看，区县级产投公司的主体级别序列较全且整体级别较高，其AAA、AA+、AA级主体数占比分别为10.34%、51.72%和34.48%，其中深圳市宝安区投资管理集团有限公司、广州市海珠城市建设发展集团有限公司和杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司均取得了AAA的主体级别；地市级产投公司的主体级别集中分布在AA+和AA，占比分别为66.67%和33.33%；省级产投公司的主体级别主要在AAA。同时，从各省情况来看，广东省和山东省的首发产投公司家数领先，相关主体级别从AA~AAA均有分布，其中山东省AA+以上主体占本省产投的90.00%，广东省为73.33%。

　　从发行利率来看，首发产投公司主要发行5年期债券，以5年期产品为例，在无担保发行的62支债券中，主体级别为AA+发行人发行的19支债券，平均票面利率为2.85%，其中2024年发行的15支平均票面利率为2.88%，可比条件下，中诚信国际城投公司2024年发行债券平均票面利率为2.89%；主体级别为AAA发行人发行14支债券，平均票面利率为2.44%，其中2024年发行的13支平均票面利率为2.41%，可比条件下，中诚信国际城投公司2024年发行债券平均票面利率为2.59%。整体来看，2023年10月1日以来，首发产投公司的发行利率水平与城投公司无显著差异，投资人对城投转型的产投公司尚无额外风险溢价。

　　首先，实现债券首发融资的产投公司，在区域内均有清晰的职能定位，通过持有和运营当地政府或城投企业主要的产业类资源，在保留服务区域的功能性的同时，以市场化手段开展业务，并以此实现盈利和现金流的自平衡。基于此，我们认为只有通过定位的明确、功能的保留、资源的赋予、市场化理念的践行，并实现自身造血能力的城投转型公司，才能真正的成功转型为产投公司。

　　其次，产投公司符合其职能定位的核心业务，主要服务于区域社会、经济和国有资产经营需要，展业范围具有天然的区域属性，但亦可在区域内形成相对突出的业务核心竞争力。产投公司是否能实现盈利和现金流的自平衡，其关键在于通过市场化的运营手段，找准并树立自身业务的核心竞争力。同时，相较于城投公司，产投公司不再过度强调资产规模，需更看重资产质量以及资本结构的稳健性，致力于提高自身盈利能力及现金流表现。如何持续提升盈利和现金流表现、提高资产运营效能，将是衡量产投企业经营表现的重要依据。

　　再次，在城投转型产投公司的过程中，城建类资产和收入，以及因城建类业务获得的政府补助，依然可以是产投公司资产、收入和利润的构成部分，但需考虑发审指标的限制和调整。

　　然后，区域环境依然是影响产投公司发展的重要因素，但其影响不同于城投公司可能获得地方政府的信用兜底，更多是区域发展基本面、再融资环境等对区域展业企业的发展影响。“强区域”的产投公司更受青睐；对于弱资质区域的地方政府和城投公司，更需要集中全域优质、有效产业类资源，整合并注入产投公司，帮助产投公司在整合初期具备相对优质的经营基础。

　　最后，首发债券的产投公司，可以结合自身业务特征，以及资本市场的投资偏好、政策导向，在债券品种、增信保障措施方面探索合适路径，助力自身打开资本市场融资渠道。

　　[2] 来源于上海证券交易所举办城投产业化专场培训，其中支持型是指企业从事投资周期相对较长，投资回报率相对较低，但是对于提振当地经济发展、改善营商环境、促进社会民生等具有显著的正外部性的支持作用；资源型是通过立足于当地产业接触市场化的经营方式来盘活当地的有效资产，创造真实持续的现金流来源，从而实现存量资产提质增效。

　　[3] 本文产投公司样本特指2023年10月以来实现债券首次发行，并且从其功能定位出发，结合资产、收入、利润、现金流相关指标，大概率符合交易所及银行间产业主体认定标准的产投公司。同时，以上判断标准仅为中诚信国际用于研究的口径，不代表对其性质做出认定，且因客观因素，所整理样本或有遗漏和偏差。

　　[4] 债务率=（城投有息债务+地方政府债务余额）/综合财力，综合财力=一般公共预算收入+政府性基金预算收入+上级补助收入/转移支付和税收返还；负债率=（城投有息债务+地方政府债务余额）/GDP

　　[7] 债券产品包括公司债、中期票据、定向融资工具、短期融资券、资产证券化产品等交易所和交易商协会的产品；2、河北省国营中捷友谊农场集团有限公司于2023年11月1日发行1.40亿元“23中捷V1”债券，已于2024年9月5日兑付返回搜狐，查看更多